导读：从2022年以来，我们在年初都会公布一份TOP 100基金经理榜单。这是一份完全独立的、结合了定性和定量层面的名单，而且有我们原创的基金经理分类。这份榜单中的每一名基金经理，都是我们发自内心认可的（虽然并不是每一个人都被我们访谈过）。

在我们2023年榜单中，就有当时还在诺安基金、目前已经加入招商基金的蔡宇滨。

招商基金的蔡宇滨是一位少数较低波动的股票型基金经理。他曾经管理的代表产品（诺安低碳经济）任职以来的年化波动率为15.42%，排名同期普通股票型基金的后1.4%，而且2019到2022年四个完整年度中，每年的波动率都在后10%分位（注：波动率排名越靠后，说明波动率越低，意味着基金经理控波动的能力越强）。

数据来源：方正证券，Wind

根据招商证券基金评价团队的研究，蔡宇滨在管理诺安低碳经济期间，产品有72.5%的交易日单日涨跌幅在1%以内、93.4%的交易日单日涨跌幅在2%以内。这说明蔡宇滨的产品在绝大多数时间都能保持相对稳定的较低波动（数据来源：Wind，招商证券基金评价团队报告；数据截止：2022年6月30日）。

在取得低波动的同时，蔡宇滨也把最大回撤控制在显著低于市场的水平。以2022年的熊市为例，蔡宇滨管理的诺安低碳经济最大回撤只有-20.14%，显著低于股票型基金-30.36%的最大回撤。正是由于在市场下跌中有效控制住了回撤，并且又抓住了市场底部反弹的机会，蔡宇滨在2022年的系统性熊市中取得了正收益。

从2019到2022年的四年时间中，蔡宇滨的最大回撤相对排名都在比较高的水平，而且市场波动越大，他的相对排名就越好。比如说2020年A股市场整体回撤不大，处在一个趋势性的机构牛市中。这一年蔡宇滨最大回撤-15.14%，也仅仅比股票型基金平均的-17.92%要高一些，相对排名在33.4%。到了2022年，蔡宇滨最大回撤比市场低了10%以上，相对排名也在4.3%。

数据来源：方正证券，Wind

此外，蔡宇滨的长期业绩也表现不俗，其管理的两只基金在管理期间年复合收益达到24.9%和19.0%，在晨星2022年底发布的基金排名榜单中，在大盘平衡股票投资基金类别，诺安低碳经济一年期、三年期、五年期业绩均排名前五，诺安策略精选一年期、三年期业绩均排名前十。

业绩数据都是一个结果，我们更关心的是，蔡宇滨是如何在A股这样的高波动市场中，实现低波动和低回撤的呢？近期，我们访谈了加入招商基金的蔡宇滨，也让我们从定性的角度了解蔡宇滨的投资方法：

1）蔡宇滨的投资风险偏向价值型，但又不是绝对的低估值投资。蔡宇滨的持仓上，有比较显著的风格对冲，如同一个攻守平衡的球队，每一天组合持仓个股的波动方向都不完全同向，从而带来了相对稳定的较低波动。

为什么稳定的低波动如此重要，也如此难以做到？这是因为，只有真正穿越风格周期的低波动才是有意义的。最显著的是2020年“核心资产”牛市中，通过呈现大盘成长的投资风格，能够解决容量、波动、收益三者之间的不可能三角。一旦进入2021年春节后，“核心资产”风口不再，这种通过投资风格实现的低波动也随之消失，许多基金在此之后波动显著加剧。

而蔡宇滨在2019到2022年四个完全不同的风格市场中，都体现了相对稳定的较低波动。这是因为，他组合风格在偏价值的基础上，整体比较均衡，持有的行业和估值水位都比较分散。

蔡宇滨的较低回撤来自相对较低的风险偏好，他并不是一个完全的低估值投资者，但在选股的过程中注重估值性价比，尽量找到一些收益风险比较高的机会，以期在风险可控的情况下获得不错的收益。以创新药、计算机等高估值行业为例，蔡宇滨表示虽然平时配置比较少，但如果市场给予一个好价格，在胜率和赔率都非常理想的时候，也会主动出击。

蔡宇滨还有一个不同于经典价值投资者的特点：相对较高的换手率。蔡宇滨自认为是一位积极主动的交易者，根据市场周期变化采取合适交易策略增强组合收益。例如在市场出现大幅波动时，如果持有的个股出现比较理想和买入或卖出价格，会倾向于主动抓住和参与这些交易性机会。

蔡宇滨认为A股市场牛市、熊市都比较短，而震荡的时间比较长，合适的交易策略不仅能增强收益，也能部分降低市场风格波动带来的回撤。而根据申万宏源所做的数据回测结果显示，蔡宇滨所管理的产品（诺安低碳经济）在管理期间每年均获得了正的交易收益，长期交易收益在同类产品中居于前10%。

数据来源：申万宏源证券，Wind

2）除了追求价值增长，蔡宇滨也是一位较为少有的不避讳自己是一位会用博弈思维来思考的投资者。蔡宇滨认为所有的市场交易行为都是卖方和买方的博弈，股价波动是由公司价值和投资者行为博弈共同作用的。

蔡宇滨会将投资比作下棋，你不止要理解基本面本身，还需要预判市场会如何反应，就好像下棋一样，需要通过预判对手的后手来决定自己的落子。

3）性格上，蔡宇滨是称自己是一个比较“佛系”的基金经理。他的投资理念中尽量保持独立，不和其他人做比较，也不追求很高的相对排名。他说自己是一个风险偏好比较低，没有那么激进的人，所以他希望自己的选股方法，交易方式以及投资目标能够自洽，体现到投资组合上就是不走极端，追求净值波动回撤都比较小，虽然短期收益没那么高，但长期收益还不错。

这种心态，让蔡宇滨在业绩不理想的时候，也没有感受到很大压力，投资风格也没有漂移。

在价值观上，蔡宇滨说自己会平衡工作和生活，并不是个“工作狂”，也不会让自己过于劳累和紧绷，也是我们自己认可的一种方式。我们一直相信，一个基金经理之所以能把业绩长期做得好，一定是源于投资状态的可持续。蔡宇滨的这种松弛乐观的状态，也让他能成为更好的长跑型选手。

最后，在此次访谈中蔡宇滨也客观剖析了来到招商基金后的新挑战和新成长。挑战在于一个弱复苏的环境下，蔡宇滨要找到高确定性的个股机会越来越难。这也让他的组合呈现了比过去更加分散的特点。此外，由于去年底的组合偏向中盘市值，也导致年初下跌的过程中出现了蔡宇滨历史上较大的一次回撤。

成长在于面对一个更加不确定性的大环境下，蔡宇滨更加懂得放慢投资的脚步，在不适合自己的环境下先避免犯错。来到招商基金后，蔡宇滨也增加了自己对港股的跨市场研究能力。这也帮助他拓展了更广阔的投资范围。

以下，我们先分享一些来自蔡宇滨的投资“金句”：

1. 较低波动是分散配置带来的结果，通过多元化的组合分散，形成不同资产之间的对冲，这样组合资产在绝大多数时候波动的方向就不是同向的

2. 较低回撤来自较低的风险偏好，选股的过程中注重估值性价比

3. 我的每年的投资目标都是，能做到前二分之一+绝对收益就已经很不错了

4. 相比集中投资，分散投资虽然从单一行业或者公司获得的收益没有那么高，但是能够实现收益来源更加多元化。在我的投资过程中，分散投资在降低波动的同时，长期收益率也不见得落后

5. 我认为股价波动是由公司价值和投资者行为博弈共同作用的，我自己做投资在价值层面和博弈层面都会进行思考和判断

6. 许多长坡厚雪的投资机会，都是后验的，带有幸存者偏差，实际成功概率没那么高。如果我看不清楚3-5年后的变化，我就不会说我的投资是长坡厚雪

7. 我自己做投资并不只是要获得某个公司或某个行业的高胜率，而是做到投资组合的高胜率

8. 一个基金经理的投资成果应该取决于自己的投资方法和研究能力，不是取决于别人的投资成果，所以最好不要通过别人的业绩来评判自己

9. 我在投资的过程中并没有感受到很大压力，因为我自己的性格和我的选股逻辑，交易行为，以及最后组合净值表现都是自洽的

如何实现显著低于市场的波动

朱昂：历史上你管理的产品在多数时间都呈现了较低波动较低回撤的投资风格，能否具体谈谈这是如何做到的？

蔡宇滨较低波动是分散配置带来的结果，通过多元化的组合分散，形成不同资产之间的对冲，这样组合资产在绝大多数时候波动的方向就不是同向的。比如说价值和成长就属于两类资产，能形成对冲。历史上看，我产品净值一天上涨或者下跌2%的时间都比较少，大部分时间都是小涨小跌。

低回撤来自较低的风险偏好，选股的过程中注重估值性价比。我在行业和个股选择时，尽量找到具备一定安全边际，估值性价比较高的公司。这类公司会呈现下跌空间不大，上涨空间还不错的特点。

此外，我还会适时地去调整组合，例如在市场估值比较高，或者我认为面临较高风险时，控制组合弹性，而在底部位置，我又会倾向于增加组合的弹性。

通过多元化的分散、估值性价比、适度的交易，最终形成了较低波动和较低回撤的结果，这也是我投资想法的体现。

朱昂：我们经常会说“盈亏同源”，你在实现低波动的同时，长期的收益率很高，如何实现长期较高的收益？

蔡宇滨首先，我并不觉得自己收益率很高，从历史上看到目前为止单年收益率还没有超过50%。其次，我长期业绩的收益率可能还不错。主要是在市场调整的时候跌的少，所以在熊市和震荡市中都跑出了明显的超额收益。

我的每年的投资目标都是，能做到前二分之一+绝对收益就已经很不错了。

朱昂：关于组合不同资产的对冲，能否再展开谈谈？

蔡宇滨坦率说，A股市场能对冲的手段不多，而且主动管理的公募基金采取的都是单边做多的策略。组合的不同资产对冲，主要依靠攻守平衡。比如说成长股弹性更好，而价值股更稳定，不同的行业和公司也有顺周期、逆周期或者周期不敏感的属性，所以通过不同资产的配置，形成一个攻守兼备的组合，可以对冲掉一部分的风险。

相比集中投资，分散投资虽然从单一行业或者公司获得的收益没有那么高，但是能够实现收益来源更加多元化。在我的投资过程中，分散投资在降低波动的同时，长期收益率也不见得落后。

价值和博弈相结合